张明、陈胤默：俄乌冲突引发汇市震荡中美利差倒挂值得警惕
张明、陈胤默：俄乌冲突引发汇市震荡中美利差倒挂值得警惕
国家金融与发展实验室 作者张明、陈胤默
摘要
■全球发生的两大重要事件影响了年一季度的外汇市场走势：一是俄乌冲突；二是美联储收紧货币政策，开启加息周期。
■年一季度，受俄乌冲突影响，除了美元等少部分国家汇率外，卢布、欧元、英镑、日元等大部分国家汇率都出现了不同程度的贬值。特别是，埃及、匈牙利等新兴市场国家汇率贬值幅度较大。
■人民币汇率呈现由升转贬的趋势。年一季度，人民币兑美元汇率走势较为平稳，总体在6.3至6.4的中枢水平上下波动。但到了4月，人民币兑美元汇率中间价出现大幅贬值。3月31日至4月29日，人民币兑美元汇率中间价由6.贬值至6.，贬值幅度高达4.2%。
■年3月，美联储开启加息周期，中美货币政策分化加剧。10年期美国国债收益率持续走高，中美利差呈现快速收窄趋势，并于同年4月出现中美利差倒挂的情况。中美利差收窄将导致短期跨境资本大规模流出中国。
■未来一段时间，考虑到美国通胀率持续走高，中国经济下行压力较大，中美货币政策分化将进一步加剧。短期内，中美利差收窄甚至倒挂的格局还将持续，短期跨境资本流出中国的格局还将延续，人民币汇率贬值压力上升。笔者预计，年，人民币兑美元汇率可能贬值至6.8-6.9附近，中枢水平在6.6-6.7左右。人民币兑CFETS货币篮指数可能在96-105区间内波动。美元指数总体有望在100-110的区间内运行。
目录
一、俄乌冲突引发全球外汇市场震荡
二、人民币汇率由升转贬
三、警惕中美利差倒挂的影响
（一）本轮中美利差倒挂的原因
（二）中美利差倒挂的影响
（三）本轮中美利差倒挂的潜在影响
四、对汇率走势的预测
报告正文
一、俄乌冲突引发全球外汇市场震荡
年2月24日至今，俄乌冲突爆发引发外汇市场震荡。除了美元等少部分国家汇率外，卢布、欧元、英镑、日元等大部分国家汇率都出现不同程度的贬值。特别是，埃及、匈牙利等新兴市场国家汇率贬值幅度较大。
在俄乌冲突的直接影响下，年一季度，卢布兑美元汇率出现“过山车式”的波动（见图1）。年2月23日至3月11日，卢布兑美元汇率下跌近49.7%，一度跌至1美元兑120.38卢布水平。但在欧洲天然气交易需求的影响下，卢布兑美元汇率走势出现反转。年3月23日，俄罗斯宣布对出口欧洲的天然气，需采用卢布进行贸易结算，这迫使西方国家允许部分能源进口商购买并持有卢布。年3月11日至5月6日，卢布兑美元汇率上涨45.0%，达到1美元兑66.24卢布水平。
图1 美元兑卢布汇率
数据来源：Wind。
年5月6日，外汇市场最为关注的美元指数突破了年和年两次高点，盘中涨至104.07，创年以来的新高（见图2）。笔者在年人民币汇率年度分析报告中指出1，年，美元指数有望在94-102的区间内高位盘整。年一季度美元指数走势情况符合笔者预期。
图2 美元指数走势
数据来源：Wind。
年一季度，市场上有四股力量推动美元指数持续走高。
一是英镑、欧元和日元大幅贬值，推高美元指数持续走强。美元指数由六种货币构成。其中，英镑、欧元和日元三者占比高达83%。年12月31日至年4月29日，英镑、欧元和日元分别兑美元贬值了7.1%、7.3%和12.8%。
欧元和英镑兑美元汇率走弱的主要原因在于，俄乌冲突引发能源等大宗商品价格大幅上涨，通货膨胀问题严重冲击欧元区经济发展，欧元区经济增长疲弱。加之，欧央行4月议息会议声明将维持基准利率不变、重申二季度加速削减QE、三季度正式结束资产净购买计划。欧央行加息时点不及市场预期，这导致欧元进一步走弱。
作为传统避险资产的日元，在一季度出乎意外地大幅贬值，进一步推高美元指数走强。年4月21日，日元兑欧元汇率创下将近7年来的新低，日元汇率一度跌破1欧元兑139.61日元水平；年4月28日，日元兑美元汇率创下20年来的新低，一度跌破1美元兑130.85日元水平（见图3）。
图3 美元兑日元汇率
数据来源：Wind。
日元汇率快速走贬原因有二：一方面，日本与美国、欧洲等国家货币政策方向背离。美国、欧洲等国家纷纷收紧货币政策抑制高通胀；而日本央行为了刺激经济增长，采取了宽松的货币政策，通过购买长期国债，将长期利率维持在零左右。例如，4月28日，日本央行做出维持大规模货币宽松政策的决定，在日元大幅贬值的背景下，还决定每天实施以固定利率无限量买入国债的“市场操作”。年12月31日至年5月2日，日美10年期国债收益率利差从-1.43%扩大至-2.76%（见图4）。日元大幅贬值虽备受市场关注，但日本较低的通胀率给宽松货币政策的实施，提供了政策空间。年3月，日本CPI同比增速达到1.2%，但这与日本政策确立的2%的通胀目标仍有差距。另一方面，日本国际收支出现恶化。在疫情冲击之下，能源等大宗商品价格高涨；年，俄乌冲突的爆发进一步推动大宗商品价格飙升。日本对大宗商品进口高度依赖。进口成本大幅增加直接导致日本贸易逆差扩大。年1月，日本经常项目逆差为-亿日元，创年以来新低（见图5）。其中，货币和服务贸易逆差呈现持续恶化趋势。
图4 日美10年期国债收益率利差与日元汇率走势
数据来源：Wind。
图5 日本国际收支情况
数据来源：Wind。
二是俄乌冲突爆发，全球市场反应剧烈，市场避险情绪上升，投资者偏好持有避险资产。美元被投资者视为典型的强避险资产，投资者持有美元的偏好大幅增加。年2月24日，道指期货、标普500指数期货跌幅均超2%，纳斯达克100指数期货大跌约3%，VIX波动率指数涨幅超12%。在俄乌冲突爆发后，美元指数呈现快速上涨趋势。未来一段时间，全球经济政策不确定性仍处于高位，地缘政治风险依然较大，这就决定了投资者对美元依旧有旺盛的需求。在此背景下，美元指数有望继续保持相对强势。
三是美国通胀率持续走高，美联储加速收紧货币政策。美联储货币政策变动通常是引发全球金融周期的最重要变量之一。美联储加息通常意味着美国利率上升快于其他国家，而美联储加息周期通常伴随着美元指数走强。年3月，美国通胀率创下近四十年来新高。美国CPI当月同比增速为8.5%，核心CPI当月同比增速为6.5%。为了应对持续走高的通货膨胀，年3月，美联储决定加息25个基点。这是年以来美联储的*加息。这也迎来了自年美联储最激进的加息步伐。同年5月，美联储再次宣布将联邦基金利率上调50个基点至0.75%-1.0%。美联储加息预期推高了美债收益率持续攀升。5月5日，10年期美国国债收益率一度升至3.05%。考虑到美联储本轮加息周期的速度，美元指数可能还会继续上行。
四是美元通常被投资者视为一种反周期资产。从美元指数历史走势来看，美元周期的由牛转熊，通常会发生在全球经济增速显著反弹之后。受疫情冲击，全球经济增速出现大幅下滑。年和年，全球经济增速分别为-3.1%和6.1%。年4月，IMF下调年全球经济增长预期至3.6%，此前预期为4.4%。考虑到俄乌冲突对全球经济造成的负面冲击，年的全球经济增速肯定会低于年。换言之，当前全球经济将陷入“长期性停滞”格局，美元指数的快速下跌难以发生，美元指数可能会继续维持当前水平。
笔者认为，考虑到以上四股力量的叠加影响仍将持续，美元指数还将继续上行。未来一段时间，美元指数总体有望在100-110的区间内运行。
二、人民币汇率由升转贬
年一季度，人民币兑美元汇率走势相对平稳，但到了二季度的第一个月，人民币兑美元汇率出现急贬。年一季度，人民币兑美元汇率总体在6.3至6.4的中枢水平上下波动（见图6）。年4月，人民币兑美元汇率由升转贬。从3月31日至4月29日，人民币兑美元汇率中间价由6.贬值至6.，贬值幅度高达4.2%。
年一季度，CFETS人民币汇率指数处于102至106的高位波动。年3月11日，CFETS人民币汇率指数创下年以来新高，达到106.79（见图7）。
图6 美元兑人民币汇率
数据来源：Wind。
图7 人民币汇率指数走势
数据来源：Wind。
笔者在年人民币汇率年度分析报告中指出2，年中美两国货币政策分化加大，中美利差收窄将会导致短期跨境资本流出中国，以致人民币兑美元汇率由升转贬。年，人民币兑美元汇率可能贬值至6.5-6.6附近。本次人民币汇率大幅贬值，符合笔者预期。
事实上，从年下半年至今，人民币汇率一直存在贬值预期。年一季度，中美利差快速收窄，中国遭遇了前所未有的资本外流压力。但是，受新冠疫情和俄乌冲突等因素的扰动，贬值预期一直没有被释放出来。本次人民币汇率贬值反映了市场预期。
笔者认为，人民币汇率适当贬值对当前经济增长有好处。具体而言，年年底，人民币有效汇率指数达到历史高点。在宏观经济增速下行的同时，人民币汇率过于强劲。在当下适当容忍人民币兑美元贬值，利大于弊。年，人民币兑欧元上升10%，兑日元上升12%，如此强劲的升值使得我们对欧盟和日本的出口受到很大影响。当前，人民币汇率适当的贬值对中国出口是有好处的。
但人民币汇率贬值速度需要把控，贬值太快会给市场带来诸多不利影响。本次贬值幅度逼近年“811汇改”时的月度贬值幅度3（见图8）。人民币汇率急贬会引发外汇市场羊群行为。同时，人民币汇率贬值将会推高进口商品价格，尤其是引发大宗商品价格上涨，造成输入性通货膨胀，影响经济稳定。笔者认为，中国人民银行可以采取一些市场化的方式进行调节，避免人民币汇率过快贬值。诸如，采取外汇市场干预等措施；必要时，可采取资本管制或者重启逆周期因子对人民币汇率的过快贬值进行适当的调节。
图8 人民币兑美元汇率中间价当月贬值幅度
数据来源：Wind。
三、警惕中美利差倒挂的影响
但是在未来一段时间内，投资者需特别警惕中美利差倒挂对人民币汇率未来走势的影响。年一季度，中美利差快速收窄。年4月19日，时隔12年，10年期中美国债收益率利差再次出现倒挂，中美利差收窄至-10个BP。中美利差倒挂还在延续和小幅扩大（见图9）。
从历史数据来看，中美利差倒挂对股市和债市的冲击较大，对汇市和短期资本流动的解释力度不强。“811汇改”后，中美利差与人民币汇率和短期资本流动的相关性在增强。
图9 中美10年期国债收益率利差
数据来源：Wind。
❏ 本轮中美利差倒挂的原因
本轮中美利差快速收窄至倒挂主要是10年期美国国债收益率快速攀升，而非10年期中国国债收益率回落所致。其直接原因是中美货币政策差异，根本原因是中美通胀走势分化和中美经济增长差异。
美国经济进入滞胀状态，美联储收紧货币政策。为了应对持续上行的通胀压力，美联储不得不加快加息步伐。年，美国一季度实际GDP环比折年率为-1.4%，这是年三季度以来的*负值。年3月，美联储宣布启动新一轮加息周期。FOMC委员会投票决定，将联邦基准利率的目标区间上调25个基点，升至0.25%-0.5%。同年5月，美联储再次宣布提升联邦基金利率区间至0.75%-1.0%区间，为年以来*大幅加息50个基点。在美联储收紧货币政策及加息预期的影响下，10年期美国国债收益率大幅攀升。
中国经济下行压力较大，中国实施宽松货币政策。一方面，中国通货膨胀总体可控。年3月，中国CPI与PPI同比增速分别为1.5%和8.3%，两者之间的差距较年下半年有所缩小。因此，通货膨胀不会成为中国人民银行改变货币政策方向的主要驱动力。另一方面，年一季度，中国GDP同比增速达到4.8%。长三角疫情蔓延对经济增长产生较大冲击，年二季度，中国GDP同比增速可能低于一季度。当前，稳定经济增长是我国央行制定货币政策的主要考量。为了切实担负起稳定宏观经济的责任，中国人民银行在年主动推出有利于经济稳定的货币政策（孙国峰，）4。中国货币政策呈现稳中有松的态势。
为了实现年经济增长目标，近期中国人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。笔者认为，我国央行仍然应该继续降准，尤其应该大幅降息。考虑到目前中美10年期国债收益率已经倒挂，央行应该容忍人民币兑美元汇率适当贬值（例如贬值至6.8-6.9左右），以打开降息空间。
❏ 中美利差倒挂的影响
自年以来，中美10年期国债收益率利差曾出现五次倒挂，主要集中在年以前（见表1）。在年至年间，中美利差倒挂较为频繁，中美利差最深倒挂达到310个BP。
表1 中美10年期国债收益率利差倒挂汇总
数据来源：WIND，笔者整理获得。
年“811汇改”以来，中美利差与人民币汇率走势相关性提升。“811汇改”前，中美利差与人民币汇率走势相关性不强。在该时期，中美利差虽频发出现倒挂的情形，但其对人民币汇率走势影响并不大。“811汇改”后，人民币汇率的市场化程度提高，弹性增强，中国人民银行逐渐退出常态化外汇市场干预（肖立晟等，）5。在该时期，中美利差与人民币汇率走势呈现正相关关系。当中美利差收窄时，往往伴随着人民币汇率贬值（见图10）。
图10 人民币汇率走势与中美利差
数据来源：Wind。
年“811汇改”以来，中美利差与短期资本流动的相关性有所提升6（见图11）。“811汇改”前，中美利差与短期资本流动的相关性较低。随着资本账户逐渐开放，“811汇改”后，中美利差与短期资本流动的相关性在逐渐增加。中美利差的重要拐点都对应着中国短期资本流动的重要变化。
图11 短期跨境资本流动与中美利差
数据来源：Wind。
中美利差对资本市场的正向影响较为明显。从股票市场来看，中美利差与上证综述呈现出较强的正相关关系。-年间，中美利差倒挂往往伴随着股票市场下跌。年以来，中美利差与股票市场走势的相关性在逐渐增强（见图12）。从债券市场来看，年11月前，中美利差与债券通交易量呈显著的正相关关系。年11月后，二者呈现显著的负相关关系（见图13）。
图12 上证综指与中美利差
数据来源：Wind。
图13 债券通与中美利差
数据来源：Wind。
❏ 本轮中美利差倒挂的潜在影响
投资者需特别关注中美利差倒挂对短期资本流动的冲击。据债券通数据显示，年1月债券通交易量较大，交易额高达亿元；年2月和3月债券通交易量有所下降，交易额分别为亿元和亿元（见图13）。从沪港通、深港通资金净流入来看，年1月沪港通、深港通资金净流入规模较大；但在年3月下旬至4月中旬，资金净流入规模出现明显下降趋势（见图14）。
笔者认为，年，中美货币政策分化的加剧可能导致短期跨境资本流入规模下降、流出规模上升，大规模短期资本外流将导致人民币汇率贬值压力上升。
图14 沪港通、深港通资金净流入情况
数据来源：Wind。
四、对汇率走势的预测
年，中国经济将面临较大下行压力，中国可能面临货物贸易顺差显著缩小、外汇储备存量有所下降的局面，中美货币政策分化将导致短期跨境资本流出规模上升的格局。
笔者认为，年人民币兑美元汇率可能贬值至6.8-6.9附近，中枢水平在6.6-6.7左右。人民币兑CFETS货币篮指数可能在96-105区间内波动。美元指数总体有望在100-110的区间内运行。
